بواسطة ديفيد د

منذ أعماق الكساد الكبير ، حاولت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) منع التداول من الداخل في أسواق الأوراق المالية الأمريكية. المطلعون - الملاك الرئيسيون للشركة ومديروها وإدارتها ، وكذلك محاموها ومحاسبوها ومؤتمنونها المماثلون - يمتلكون بشكل روتيني معلومات غير متاحة لعامة الناس. نظرًا لأن بعض هذه المعلومات ستؤثر على أسعار الأوراق المالية للشركة عندما تصبح عامة ، يمكن للمطلعين الربح عن طريق الشراء أو البيع مقدمًا. حتى قبل الثلاثينيات ، كان المطلعون مسؤولين بموجب القانون العام إذا قاموا عن طريق الاحتيال بتضليل المتداولين غير المطلعين لقبول أسعار غير مناسبة. لكن قانون الأوراق المالية لعام 1934 ذهب إلى أبعد من ذلك من خلال حظر المطلعين حتى من الربح السلبي من المعلومات المتفوقة.

واحدة من أشهر حالات التداول من الداخل كانت شراء Charles F. Fogarty لأسهم Texas Gulf Sulfur خلال عامي 1963 و 1964. كان Fogarty ، نائب الرئيس التنفيذي لشركة Texas Gulf ، يعلم أن الشركة قد اكتشفت ثروة معدنية غنية في أونتاريو يمكن أن تتمكن من ذلك. عدم الإعلان قبل إبرام عقود الإيجار لحقوق التعدين. في غضون ذلك ، اشترى Fogarty 3100 سهم في خليج تكساس وحقق أرباحًا تتراوح بين 125000 و 150.000 دولار (بدولارات 1991).

الحجة الأساسية ضد التداول من الداخل هي أنه لا ينبغي السماح للمطلعين بكسب مثل هذه المبالغ على حساب المتداولين غير المطلعين. ومع ذلك ، في جميع الأسواق الأخرى تقريبًا حيث تكون المعلومات مهمة ، يعتبر التداول من الداخل راسخًا ومقبولًا على نطاق واسع. على سبيل المثال ، يتم شراء عقود إيجار المعادن بشكل روتيني من قبل أولئك الأكثر قدرة من البائعين على تقييم إمكانات الموقع ، كما يتضح من سلوك Texas Gulf Sulphur. يعتمد مشترو الماشية على تقديرات متفوقة لما سيدفعه الحزمون عند التفاوض مع مربي الماشية. وهكذا سارت الأمور ، في أسواق الفن ، والعقارات ، والرياضيين المحترفين - في الواقع في كل سوق تقريبًا مع وجود اختلافات كبيرة في الأسعار. في جميع هذه الأسواق ، يستفيد عدد قليل من المشترين بشكل روتيني من المعرفة التي لا يمتلكها معظم البائعين ، ويستفيد عدد قليل من البائعين من المعرفة التي لا يمتلكها معظم المشترين. نادرًا ما يلقي المعلقون بالشكوى على أخلاقيات هؤلاء المتداولين أو يؤكدون أن معاملاتهم يجب أن تنظم بسبب عدم تناسق المعلومات. لماذا يجب التعامل مع أسواق الأوراق المالية بشكل مختلف؟

أحد الأسباب التي كثيرًا ما يستشهد بها صانعو السياسات والمعلقون هو أن التداول من الداخل يقوض ثقة الجمهور في أسواق الأوراق المالية. إذا كان الناس يخشون من أن المطلعين سوف يربحون بانتظام على حسابهم ، فلن يكونوا مستعدين للاستثمار. حجة مماثلة هي أن الشركات تفضل تداول أوراقها المالية في الأسواق السميكة - أي الأسواق التي بها العديد من المتداولين ، ورأس المال الكبير المتاح ، والفرص المتكررة للتداول بأسعار يمكن ملاحظتها بسهولة. يُقال إن أسواق الأوراق المالية الفعالة تتطلب ساحة لعب معلوماتية متكافئة لتجنب تخويف المضاربين الذين يساهمون في سيولة سوق الأوراق المالية والمستثمرين الذين يمكنهم استثمار مدخراتهم في الأسواق مع مخاطر أقل من الافتراس الداخلي. من خلال العمل على مثل هذه الفرضية ، قدمت لجنة الأوراق المالية والبورصات على مدار ربع القرن الماضي مبادرات إنفاذ جديدة وأكثر صرامة ضد التداول من الداخل.

يرتبط بهذه الحجة الضرر الذي يسببه التداول من الداخل للمتخصصين. الاختصاصي هو شخص تعينه البورصة للتأكد من أن مشتري ورقة مالية معينة مدرجة في البورصة يمكنه العثور بسهولة على بائع ، والعكس صحيح. يجب على هؤلاء المتخصصين الشراء أو البيع من أي متداول لا يمكن تعويض طلبه مقابل الطلبات الأخرى التي تصل في وقت واحد على سبيل المثال ، إذا أراد المشتري مائة سهم من شركة IBM ، ولكن لم يرغب أحد في البيع في تلك اللحظة ، يقوم متخصص IBM بالبيع من مخزونه من أسهم IBM. يقوم المتخصص بتحصيل فرق سعر العرض والطلب لتغطية التكلفة. يشير انتشار العرض والطلب إلى طلب سعر أعلى قليلاً من الشخص الذي يرغب في شراء ورقة مالية مما سيُعرض في نفس الوقت على شخص يرغب في البيع.

ومع ذلك ، يقوم المتداول الداخلي ببيع الأوراق المالية للمتخصص عندما يعلم فقط أن الأوراق المالية ستصبح أقل قيمة قريبًا. بعد انخفاض السعر ، يكون المطلع حراً في إعادة شراء الأوراق المالية من المتخصص بسعر أقل. إذا حدث ذلك ، يخسر الأخصائي المال. إذا تكرر التداول من الداخل ، لا يمكن لمتخصص الأمن الاستمرار إلى أجل غير مسمى دون تعويض الأموال المفقودة للمتداولين المطلعين. لذلك ، سيصر المتخصصون على هوامش أكبر بين العرض والطلب إذا كان التداول من الداخل مسموحًا به ويحدث كثيرًا.

بالنسبة للمستثمرين ، فإن فارق العرض والطلب هو تكلفة تداول. إذا أدى التداول من الداخل إلى زيادة الفارق ولكنه لم يفعل شيئًا آخر ، فسيؤدي ذلك إلى تقليل جاذبية الورقة المالية بالنسبة لشهادات الإيداع والسندات الحكومية والأصول الأخرى. وبالتالي ، فإن زيادة رأس المال الجديد ستكون أكثر تكلفة بالنسبة للشركة التي تعرضت أوراقها المالية للتداول الداخلي المتكرر. ومن ثم ، فإن كل شيء آخر متساوٍ ، يجعل التداول من الداخل من الصعب على الشركة جمع الأموال عندما تنشأ فرص للقيام بمشاريع جديدة.

لكن التداول من الداخل قد يكون له أيضًا فوائد معادلة. يمكن أن يكون التداول بناءً على معلومات داخلية مربحة فقط إذا تحركت أسعار الأوراق المالية. لذلك ، قد يحاول المطلعون الذين يأملون في التداول على المعلومات الداخلية تحريك السعر عن طريق خفض تكاليف الشركة ، والبحث عن منتجات جديدة ، وما إلى ذلك. في حين أن مثل هذه الإجراءات تفيد المطلعين ، فإنها تفيد أيضًا حاملي الأوراق المالية في الشركة كمجموعة.

بالطبع ، يمكن للمطلعين أيضًا الربح عن طريق الاقتراض ثم بيع الأوراق المالية عندما يكون السعر عرضة للانخفاض. يجادل البعض بأن التداول من الداخل من المرجح أن يضر الشركات لأنه من السهل إلحاق الضرر. وقد تم الرد على هذه الحجة بدورها. تتطلب الإجراءات الرئيسية التي تقوم بها الشركة فرقًا وليس أفرادًا. من المحتمل أن يتم لفت انتباه الإدارة العليا أو المساهمين إلى الجهود المبذولة لإلحاق الضرر بشركة ما من قبل بعض أعضاء الفريق الطموحين الذين يتطلعون إلى الاستفادة من الامتنان الناتج. لسوء الحظ ، لم يتم تقديم أي دليل للمساعدة في حل هذا النقاش.

يتخذ عدد من الاقتصاديين الماليين وأساتذة القانون الموقف القائل بأن التداول من الداخل يجب أن يكون قانونيًا. إنهم يبنون قضيتهم على الاقتراح القائل بأن التداول من الداخل يجعل سوق الأوراق المالية أكثر كفاءة. من المفترض أن المعلومات الداخلية ستظهر في مرحلة ما. خلاف ذلك ، لن يكون لدى المطلع حافز للتداول على المعلومات. تجادل هذه المجموعة أنه إذا كان التداول من الداخل قانونيًا ، فإن المطلعين سيقدمون عطاءات لأسعار الأسهم بالزيادة أو النقصان قبل نشر المعلومات. والنتيجة هي أن السعر سيعكس بشكل كامل جميع المعلومات ، العامة والسرية ، حول الشركة في أي وقت.

حتى لو تسبب التداول من الداخل في بعض الأحيان في ضرر أكثر من نفعه ، فقد تكون القواعد ضده تعاقدية (على سبيل المثال ، موظفو شركتنا الذين يتداولون على المعلومات المادية وغير العامة يخسرون حقوقهم التقاعدية) بدلاً من فرضها من قبل الحكومة. نظرًا لاختلاف الظروف التي تواجه الشركات ، فقد يكون التداول من الداخل مفيدًا لبعض الشركات وليس لبعض الشركات. وإذا كان الأمر كذلك ، ألن يكون من المعقول السماح للشركات بالانسحاب من تطبيق إجراءات التداول من الداخل؟ ومن المثير للاهتمام ، أن تشارلز فوغارتي ، المطلع في خليج تكساس ، تم ترقيته لاحقًا إلى منصب الرئيس التنفيذي لشركته. علاوة على ذلك ، بعد وفاة فوغارتي ، تم ترقية شخص آخر من الداخل ، كان معروفًا أيضًا بتداوله على نفس المعلومات ، ليحل محله. من الواضح أن مجلس إدارة شركة تكساس جلف ومساهميها لا يجب أن يكونوا قد وجدوا أن التداول مستهجن تمامًا. ومع ذلك ، لا ينص القانون على إلغاء الاشتراك ، بافتراض ضمنيًا أن التداول من الداخل يضر بجميع الشركات. لا يسأل صانعو السياسة أبدًا بجدية من الذي يتضرر ، ومن الذي يتم مساعدته (بخلاف المطلعين) ، وإلى أي مدى.

بالطبع ، يمكن أن يؤدي التداول بناءً على معلومات داخلية إلى إصابة الشركة إذا رفعت التجارة الأسعار التي يتعين على الشركة نفسها دفعها. على سبيل المثال ، إذا كان فوغارتي قد اشترى حقوقًا معدنية في أونتاريو قبل أن يتمكن وكلاء خليج تكساس للكبريت من الحصول عليها ، لكان خليج تكساس قد أصيب. وبالمثل ، إذا حاولت Alpha، Inc. بهدوء السيطرة على شركة Gamma Corp. ، فإن عمليات الشراء غير المصرح بها لأوراق Gamma المالية من قبل رئيس Alpha يمكن أن ترفع سعر سهم Gamma ، مما يجعل الاستحواذ أكثر تكلفة. لكن معظم القضايا المرفوعة تعكس التداول في منافسة مع مشاركين عاديين في أسواق الأوراق المالية ، وليس مع شركة المطلعين الخاصة بهم.

نظرًا لضيق نطاق ، فإن معظم المستثمرين في المتوسط ​​لا يتأذون ولا يساعدهم التداول من الداخل لأن معظم المستثمرين هم متداولون ذوو وظائف زمنية. أي أنهم يشترون الأوراق المالية (وغيرها من الأصول) عندما يتجاوز دخلهم نفقاتهم ، ويبيعون الأوراق المالية عندما تستلزم حالة طارئة أو فترة حياتهم أو لحظة مواتية لبدء مشروع ما نفقات تتجاوز الدخل. ومن ثم ، فإن متداولي الوقت لا يحاولون التغلب على السوق. نظرًا لأن الفحوصات الإحصائية تظهر أن التداول من الداخل يؤثر على أسعار الأوراق المالية حتى قبل نشر المعلومات غير العامة ، يمكن أن يتضرر المتداولون ذوو الوظائف الزمنية أو يساعدهم المطلعون افترض أن التداول من الداخل قد رفع سعر الورقة المالية. يجب على المتداولين الذين يعملون بنظام الوقت والذين يرغبون ، عن طريق الصدفة ، في شراء هذه الورقة المالية ، أن يدفعوا سعرًا أعلى مقابل ذلك ، وهو سعر أقرب إلى السعر الذي سيصل إليه عندما تصبح معلومات المطلعين علنية. لكن تجار دالة الوقت الذين فرصة البيع عن غير قصد يدركون سعرًا أعلى نتيجة لتصرف المطلعين. نتيجة لذلك ، فقد بعض متداولي الوظائف الزمنية ، لكن البعض الآخر ربح. على مدار عمر المتداول ذي الوظيفة الزمنية ، فإن التوقع المعقول هو تحقيق نقطة التعادل.

إلى جانب المتخصصين ، فإن المجموعة الوحيدة التي تضررت بشكل منهجي من التداول من الداخل هي متداولي وظيفة السعر - أولئك الذين يتداولون الأوراق المالية لأنهم يعتقدون أن السعر الحالي غير مناسب. إذا قام أحد المطلعين بشراء الأوراق المالية سراً ، فإن النتيجة تكون زيادة في السعر. نظرًا لأن بعض متداولي دالة السعر يعتقدون أن الورقة المالية الآن مبالغ فيها ، فإنهم يبيعون ، لكنهم سرعان ما يندمون على هذا الإجراء. قلة من الناس ، مع ذلك ، لديهم الخبرة لتحقيق أرباح تجارية بشكل متكرر. أولئك الذين يلعبون السوق بدون هذه الخبرة سرعان ما يفقدون رأس مالهم وبالتالي ، فإن قلة من المستثمرين النشطين - حتى المهنيين الذين يديرون صناديق التقاعد - يعتبرون على نحو صحيح متداولين يعتمدون على السعر.

في بعض الأحيان ، من خلال الحظ أو الجهد ، يكتشف الأفراد الذين ليس لديهم علاقة رسمية بشركة معلومات مهمة غير عامة حول هذا الموضوع. مثل المطلعين الحقيقيين ، يمكنهم الربح من خلال التداول قبل توعية الجمهور بالمعلومات. من السمات المميزة لقانون التداول من الداخل أنه يتم التعامل مع التداول المستنير بشكل أكثر تساهلاً إذا كان المتداول شبه مطلع (غالبًا ما يكون محترفًا في السوق يشغل مقعدًا في بورصة أوراق مالية منظمة) أكثر مما لو كان المتداول مطلعًا حقيقيًا.

على سبيل المثال ، في عامي 1975 و 1976 ، حصل فينسنت تشياريلا على أكثر من 60 ألف دولار (1991 دولار) من خلال تداول معلومات مهمة غير عامة عن شركات غير صاحب العمل ، وهي شركة طباعة مالية. على الرغم من أن العملاء حاولوا إخفاء المعلومات الحساسة في المستندات التي تم التعاقد مع صاحب عمل Chiarella لطباعتها ، إلا أن Chiarella غالبًا ما كانت قادرة على فك الشفرة. من خلال الشراء من الأفراد غير المطلعين ، أصبحت Chiarella تاجرًا ناجحًا. ومع ذلك ، قضت المحكمة العليا بأن Chiarella لم ينتهك لوائح التداول من الداخل لأنه لم يعمل لصالح وبالتالي لم يكن مطلعًا على أي شركة اكتشف معلوماتها الداخلية.

هذا القرار محير. سواء كانت الفوائد التي تعود على الشركات من التداول الحقيقي من الداخل تفوق التكاليف ، فهناك على الأقل فوائد محتملة. على النقيض من ذلك ، فإن التداول شبه المطلق يفرض العديد من نفس التكاليف على الشركات التي ليس لها فوائد واضحة. على الرغم من وجود ضغوط لتعزيز القواعد ضد شبه المطلعين ، إلا أن القيود القانونية المفروضة عليهم لا تزال غير صارمة مثل تلك المفروضة على المطلعين الحقيقيين.

أمر واحد واضح. لأن التداول من الداخل له تأثير ضئيل على متداولي الوقت ، فهم لا يشاركون في النقاش. معظم مؤيدي قوانين التداول من الداخل الأقوى هم تجار وظيفة السعر - المراجعين ، والمتداولين على الأرض ، والمصرفيين الاستثماريين ، وغيرهم ممن يكسبون لقمة العيش من بورصات الأوراق المالية. المطلعون هم المنافسون الأكثر فاعلية لهؤلاء المتداولين من أجل تداول الأرباح من المعلومات الجديدة. يستفيد متداولو دالة السعر من القوانين التي تحد من التداول من الداخل سواء كانت الشركات أم لا ، وبالتالي فإن المستثمرين العاديين يفعلون ذلك أيضًا.

وبعيدًا عن القضية الأخلاقية التي تم تسويتها بوضوح والتي يمكن أن تكون عليها وسائل الإعلام والأفلام والروايات الساذجة ، تظل كل من النظرية والأدلة على التداول من الداخل بدائية وملتبسة. لقد تجاوز الخطاب والقانون الحاليان الفهم الحالي.


ديفيد د. حصل على درجة الدكتوراه في الاقتصاد من جامعة شيكاغو ، وأستاذ القانون في جامعة نورث وسترن حيث يدرس قانون الشركات. عمل سابقًا في مكتب المستشار العام لشركة Ford Motor Company ، حيث كان رئيسًا للدراسات الاقتصادية لمسائل مكافحة الاحتكار.